만약 인플레이션이 온다면? 기회로 만드는 투자 전략 [인플레이션 파이터]

인플레이션을 기회로 만드는 투자 전략
인플레이션 파이터 I.F

2020년은 역사상 유례없는 한 해였습니다. 코로나19 바이러스라는 예측 불가한 전염병이 등장했고 이동의 제한, 격리, 마스크의 일상화 등 전에 없던 세상이 도래했습니다.

주식시장도 마찬가지였습니다. 코로나19 바이러스가 전 세계로 퍼지자 2020년 3월 미국 S&P500 지수는 1920년 대공황과 1987년 블랙 먼데이 이후 일일 최대 하락을 보이며 금융시장을 긴장케 하였습니다.

반면 그 어느 때보다 빠른 각국 중앙은행과 행정부의 대응이 돋보이기도 했습니다. 특히 2008년 미국 금융위기 당시 3~6개월에 걸쳐서 도입된 금융시장 안정 조치들이 1개월 내로 긴급하게 도입되면서 글로벌 금융시장의 혼란은 조기에 일단락되었습니다. 오히려 미국을 비롯한 주요국가의 주식시장은 2020년 3월 저점 이후 유례없는 상승을 보이고 있습니다.

글로벌 금융시장의 혼란을 막기 위해 도입된 제로금리, 유동성 확대 정책, 다양한 경기 부양책이 오히려 주식시장의 폭등을 이끌고 있습니다. S&P 500지수는 2021년 1월 말 기준 2020년 3월 저점 대비 66%가 상승하였고, IT 기업이 주로 상장되어 있는 나스닥은 91% 상승했습니다.

이렇듯 자산시장은 빠르게 회복되면서 코로나19 이전의 지표를 훌쩍 뛰어넘어 버렸습니다. 이에 2020년 경제는 한마디로, ‘현금’을 들고 있는 것 자체가 손해가 되는 시기였다고 할 수 있습니다.

하지만 여전히 코로나19 문제는 해결되지 않은 상황입니다. 즉 사람들을 만나지 못하고, 기업의 영업 환경이 개선되지 못했으며, 장사를 벌일 만한 환경도 조성 되지 않았습니다. 따라서 여행, 관광, 소매업종 등 실물경기는 여전히 부진한 상황입니다.

따라서 현재 시점에서 주식시장을 포함한 자산시장의 폭등을 근거로 기존 중앙은행의 양적완화와 정부의 경기부양책을 긴축으로 바꾸기 어려운 상황입니다.

국제통화기금(IMF)에 따르면 코로나19 팬데믹 이후 세계 각국이 재정정과 통화정책으로 시중에 쏟아부은 돈은 작년 9월 말 기준 무려 19조5천억 달러(약 2경 1천 100조원)에 이릅니다. 이처럼 돈이 천문학적으로 풀려 있는 데도 여전히 코로나19 바이러스로 인한 경기침체 위험은 사라지지 않고 있습니다.

따라서 미국은 경기둔화를 막기 위해 21년 1월  9천억 달러에 더해 향후 1조9천억 달러 규모의 경기부양정책을 추가로 도입할 계획입니다. 이에 이미 시중 유동성이 역대급인데 여기에 돈이 더 풀리면, 물가가 지속해서 상승하는 현상인 인플레이션 발생 우려가 제기되고 있습니다.

하지만 실물경기 회복이 빠르지 않기에 단기간 내에 인플레이션이 오지 않을 것이라는 분석도 있습니다. 실제 지난 08년 글로벌 금융위기 직후 각국 정부들이 금융시스템 붕괴를 막기 위해 막대한 규모의 통화를 금융기관들에 공급하였지만, 미국 소비자 물가 상승률은 평균 인플레이션(2%)을 하회 하는 ‘*디스인플레이션’이 발생하기도 했습니다.
*디스인플레이션 : 물가 상승률이 둔화하거나 매우 안정되는 현상

<미국 소비자 물가지수>

미국 소비자 물가지수
출처 : Bloomberg, 두물머리

이렇게 인플레이션 발생 가능성에 대해서는 논쟁이 있는 상황입니다. 그런데도 인플레이션을 대비해야 하는 이유가 있을까요?

2000년대 글로벌 경제를 참고할 만합니다. 2001년 미국에서 닷컴 버블 붕괴가 일어났습니다. 이에 미국 경제 성장률은 2000년 4.1%에서 2001년 1.0%, 2002년 1.7%로 떨어졌습니다. 미국 연방준비제도이사회(FRB)는 경기 부양을 위해 기준금리를 2000년 말 6.5%에서 2002년 1.75%, 2003년 1.0%로 급격히 인하했는데요. 이 같은 강력한 통화 완화 정책으로 미국 경제 성장률은 2003년 2.9%, 2004년 3.8%, 2005년 3.5%로 회복했습니다.

당시 물가가 낮게 유지되었기 때문에 미국은 이처럼 금리를 크게 낮출 수 있었습니다. 미국의 물가 상승률은 2001년 2.8%, 2002년 1.6%, 2003년 2.3% 수준이었습니다.

하지만 장기간 저금리가 지속하면서 돈이 너무 풀려 세계적으로 주식·부동산 등 자산시장에 버블이 형성됐습니다. 미국의 장기간 저금리를 지속함과 더불어 중국과 같은 신흥국의 빠른 성장이 맞물린 결과입니다.

특히 중국은 WTO 가입, 국유기업의 민영화 가속, 환율제도 개편 등에 힘입어 2000년대 중반에는 10% 이상의 GDP 성장률을 보일 정도로 빠른 경제성장을 기록했습니다. 2000년대 중국이 경제에 차지하는 비중이 빠르게 높아지면서 세계 경제는 양적, 질적으로 중요한 변화를 맞게 되었습니다. 중국은 저렴하고 풍부한 노동력을 이용해 저가의 소비재를 제공하면서 선진국 소비자들의 실질소득을 높였고 이에 따라 개도국에서 선진국으로의 교역 흐름이 확대되었습니다. 이에 힘입어 인도, 브라질 등 다른 신흥국들도 2000년대 들어 상대적으로 높은 성장률을 보였습니다.

반면 중국의 수요가 확대되면서 국제 원자재가격은 빠르게 높아졌습니다. 2000년대 들어 철강, 비철금속 등 산업원자재 가격이 상승세를 보였으며 국제유가도 급등했습니다. 중국 등 신흥국의 급속한 경제성장은 생산을 위한 에너지 소비 증가, 제조업 성장 및 사회기반시설 확충에 따른 광물자원 소비가 증가했기 때문입니다. 이는 인당 GDP를 상승시켜 상대적으로 소비성향이 높은 중산층이 성장하는 결과로 나타났습니다. 이로 인해 곡물과 기호성 농산물(커피, 코코아 등)의 소비 증가가 동반되었습니다.

이런 영향으로 인플레이션이 나타나기 시작하였습니다. 미국 물가 상승률은 2005년 3.4%, 2006년 3.2% 등 3%대를 기록하였습니다. 물가상승률에 따라 미국 연방준비위원회는 2004년 6월 1.0%였던 기준금리는 2006년 6월 5.25%까지 17차례 인상했습니다.

기준금리가 급격하게 오르자 주택시장 버블 및 금융시장이 붕괴 등 미국 경제는 타격을 입을 수밖에 없었습니다. 반면 이 시기에 중국은 미국을 이어 GDP 2위의 경제 대국으로 성장하며, 글로벌 경제를 이끄는 새로운 주체로 떠올랐습니다.

이렇듯 인플레이션이 발생한다면 글로벌 경제와 금융시장은 큰 변화를 보입니다. 따라서 불릴레오는 인플레이션의 가능성이 조금이라도 제기되는 현재, 이와 관련해 준비해둘 필요가 있다고 생각합니다.

인플레이션 가능성 점검

우선 현재 인플레이션 가능성이 있는지 살펴보도록 하겠습니다. 인플레이션은 발생 원인은 크게 수요견인 인플레이션과 비용인상 인플레이션으로 나눌 수 있습니다.

수요견인 인플레이션

수요견인 인플레이션은 실물경기 개선으로 인한 총수요(소비, 투자, 정부지출, 순수출)가 견인하여 나타납니다. 간단하게 정리하면, 소비와 투자 증가로 인한 실물경제의 회복 상황에서 나타나는 인플레이션입니다. 2021년 실물경제의 회복이 수요견인 인플레이션으로 이어질 수 있을지 살펴보도록 하겠습니다.

① 미국의 저축률 하락으로 인한 소비 증가

인플레이션은 최대 내수국 미국의 소비에 큰 영향을 받습니다. 코로나19 위기가 본격화되었을 때, 미국 정부는 PPP(Paycheck Protection Program)와 실업수당으로 가계의 소득을 보전했습니다.

PPP란?
고용 관련 비용(Payroll Costs)에 대하여, 중소기업, 일부 비영리단체, 자영업자들에게 연방정부가 해당 비용 발생분만큼 자금을 대출해주는 제도, 전액 공적자금으로 제공함

그러나 미국의 코로나19 바이러스 확산 세가 지속되면서 여전히 불확실성을 느낀 미국 가계들은 저축을 크게 늘렸습니다. 결국, 미국 가계 저축률이 최고 34%까지 상승했습니다.

현재 미국의 가계 저축률은 약 13%로 여전히 매우 높은 상황입니다. 그러나 바이든 행정부가 들어선 이후 정부의 소득보전 정책이 장기간 지속되고, 백신효과로 경제 정상화가 본격화된다면  ‘확실성’을 느낀 미국 가계가 저축률을 줄이고 소비를 크게 늘릴 수 있습니다.

<미국 가계 저축률, 단위 : %>

미국 가계 저축률
출처 : Bloomberg, 두물머리

② 부의 재분배

수요견인 인플레이션이 발생하기 위한 두번째 조건은 ‘부의 재분배’입니다. 특히 일반적으로 한계소비성향이 높다고 알려진 저소득층의 소득 증가가 나타난다면, 더 큰 폭의 소비 증가를 기대할 수 있습니다.

그럼 한계소비성향은 무엇을 말하는 걸까요? 한계소비성향은 소득이 1단위 증가할 때 소비가 증가하는 양을 의미합니다. 예를 들어 추가로 100만원을 벌었는데, 50만을 소비했다면 한계소비성향은 0.5로 나타납니다. 즉, 한계소비성향이 높다는 것은 소득액이 증가할 때 증가된 소득액의 많은 부분을 소비했다는 뜻인데요. 저소득층이 소득이 늘어날 경우 평소 소득의 한계로 소비하지 못했던 부분에 대해 지출을 늘리는 경향이 크기 때문에 한계소비성향이 크게 나타납니다.

미국의 소득격차 문제는 지난 1980년대 이후 지속해서 악화되어 왔습니다. 이는 미국 가계의 총소득에서 중산층의 소득 비중이 점점 하락해 왔다고 해석할 수 있습니다. 이는 미국 경제 전체의 한계소비성향을 하락시키는 기제로 작동했습니다.

<미국 상위 10%, 하위 50%의 소득 비중>

미국 상위 하위 소득
출처 : World Inequality Database, 두물머리

바이든 정부는 ‘중산층 재건’을 목표로 하고 있습니다. 핵심 공약은 저소득층과 중산층의 소득 보전과 고소득층 증세입니다. 즉, 고소득층에서 저소득층 및 중산층으로 부를 재분배하는 정책을 시행할 가능성이 높습니다. 이러한 정책으로 소득 증가를 경험한 미국의 저소득층 및 중산층이 소비를 늘린다면, 수요견인 인플레이션이 본격화될 수 있습니다.

비용인상 인플레이션

비용인상 인플레이션은 상품과 서비스 생산에 들어가는 비용이 증가하여 물가가 상승하는 현상입니다. 대표적으로 원자재 가격과 근로자의 임금 등의 상승이 상품과 서비스 가격의 상승으로 이어지면서 나타나게 됩니다. 2000년대 중국은 저임금을 바탕으로 물건을 저렴한 가격에 생산해 전 세계에 공급하는 ‘생산기지’ 역할을 수행했습니다. 따라서 중국은 생산에 필요한 다양한 원자재와 생산설비를 대폭 수입하였고 그 결과 관련 제품들의 가격이 급등하는 비용인상 인플레이션이 나타났습니다.

최근 나타나는 원자재 가격 상승 흐름으로 보아 비용인상 인플레이션은 수요견인 인플레이션 보다 나타날 가능성이 크며 그 이유는 다음과 같습니다.

① 중국의 ‘쌍순환’ 정책과 글로벌 밸류체인 악화

2020년 10월, 중국은 수출 중심의 기존 경제구조에서 스스로 생산해서 소비하는 경제 구조를 만들기 위해 ‘쌍순환(외적으로 수출 개방을 지속하면서도, 내수를 키우고 활성화시키고자 하는 전략)’ 정책을 공표했습니다.더불어 같은 해 12월에 중국의 중앙정치국 회의에서 ‘수요측 개혁’이라는 아젠다를 제시하며, 중국의 정책 기조를 분명히 했습니다.

즉 중국은 중장기 적으로 자국 내 소득 양극화를 해소하고, 소비 성장을 더 적극적으로 추진하겠다는 것입니다. 이러한 정책이 본격적으로 시행된다면, 중국 인민들의 임금 소득 증가 및 내수 부양이 이어질 수 있습니다.

반면, 전 세계에 물건을 싸게 공급할 수 있는 중국의 역량은 과거에 비해 크게 떨어질 수 있습니다. 따라서 2000년대 미국 소비자물가를 장기간 안정시킨 생산 대국인 중국과 소비 대국 미국간의 밸류체인이 악화될 수 있습니다. 중국으로 부터 공급받았던 저렴한 소비재 상품이 점차 줄어들면서 인플레이션이 나타날 수 있다는 것 입니다.

② 원자재 슈퍼사이클

2021년 글로벌 경제의 회복 기대감과 함께, 원자재 가격이 전반적으로 상승하면서 ‘원자재 슈퍼 사이클’의 가능성이 제기되고 있습니다.

일반적으로, 원자재 가격의 상승은 수입물가 상승으로 이어집니다. 수입물가 상승은 중간재 가격 상승으로 이어지며, 이는 전반적인 생산자 물가 상승으로 연결됩니다. 그리고 시차를 두고 최종 소비재 가격(소비자 물가)의 상승으로 이어집니다. 내용을 요약하면 아래와 같습니다.

원자재 가격 상승 → 수입물가 상승 →
중간재 가격 상승(생산자 물가 상승) →  소비자 물가 상승

즉, 원자재 가격 상승은 전반적인 물가 상승으로 이어질 수 있으므로 주의 깊게 살펴볼 필요가 있습니다. 최근 비철금속과 농산물 등 원자재 가격이 상승하고 있습니다.

비철금속(구리, 알루미늄, 니켈, 아연 등) 가격은 지난해 5월 이후 상승세가 지속되었습니다. ​현재 구리 가격은 2013년 2월 이후 최고 수준입니다. 알루미늄, 니켈, 아연 등 다른 금속도 위기 이전 수준보다 큰 폭으로 상승했습니다. 철광석 가격은 톤당 169달러로 저점 대비 약 80% 이상 상승했습니다.

<구리가격 추이>

구리가격추이
출처 : Bloomberg, 두물머리

전 세계 비철금속 수요에서 약 53%를 차지하는 중국의 빠른 경기회복이 이루어진 영향입니다. 코로나19 바이러스 영향으로 2020년에 주요 선진국들이 마이너스 성장을 했지만, 코로나19 바이러스 통제가 잘 이루어진 중국은 2.3%의 GDP 성장을 이루었습니다.

즉 중국의 빠른 경기 회복은 비철금속 수요를 촉진했고, 이는 비철금속 가격의 급등 요인이 되었습니다. 이런 가운데 코로나19의 영향으로 광산의 작업이 중단되면서 많은 광물자원의 생산량이 감소해 공급이 줄어든 점도 비철금속 가격 상승에 영향을 주었습니다.

비철금속 외 농산물 가격도 가파르게 오르고 있습니다. 2020년 11월 이후 3개월 동안 옥수수, 대두, 소맥 가격은 각각 42.1%, 52.8%, 29.8% 상승했습니다. 전 세계 곡물 수요에서 약 24%를 차지하고 있는 중국이 홍수에 따른 작황 부진으로 미국산 곡물 수입을 확대한 가운데, 라니냐(열대 동태평양 해수면 온도가 평년보다 0.5도 이상 낮은 상태가 이어지는 이상 현상) 등의 기상이변이 빈번해지며 미국과 남미의 작황 불확실성이 증대된 영향입니다. 이런 점은 비용인상 인플레이션이 발생할 수 있는 가능성을 높이고 있습니다. 이와 같은  자산시장 폭등에 인플레이션에 대한 우려가  점점 증가하고 있습니다.

이처럼 수요견인과 비용인상으로 인한 인플레이션 가능성은 점차 증가하고 있습니다. 하지만 우려만 있을 뿐, 이에 대한 대응은 어디서도 존재하지 않는 상황입니다. 이에 불릴레오는 인플레이션이 가져올 수 있는 금융시장의 영향력을 고려하여, 인플레이션을 대비할 필요가 있다고 판단했습니다.

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과거 인플레이션(2000년 대) 시기 자산 별 성과

만약 지금 인플레이션이 발생한다면 어떤 상황이 벌어질까요? 코로나19 여파에도 성장한 중국과 작년 하반기부터 나타난 원자재 가격의 급등 등을 이유로 불릴레오는 현시점에서 인플레이션이 나타난다면 2000년대와 유사할 것으로 판단했습니다.

중국은 2000년대 중반에는 값싼 공산품을 세계에 공급하고, 여기서 벌어들인 달러로 미국 국채를 사들여 금리를 낮게 유지하면서 전 세계가 ‘골디락스(경기가 너무 과열되지 않으면서도 장기간 성장하는 상태)’의 호황을 경험했습니다. 08년 글로벌 금융위기로 미국이 휘청거릴 때 중국이 대규모 경기 부양책으로 나 홀로 성장하며 세계 경제를 지탱했습니다.

최근에도 비슷한 흐름을 보이고 있습니다. 코로나19 팬데믹 영향으로 세계은행(WB)에 따르면 2020년 세계 경제 성장률은 -4.3%를 기록했을 것으로 추정됩니다. 제2차 세계대전 이후 최악의 수치입니다. 이런 상황에서도 중국은 코로나 19 바이러스를 적극적으로 통제한 결과 2020년 경제 성장률 2.3%를 기록했습니다. 특히 중국은 올해는 내수 중심의 경제 성장에 큰 드라이브를 걸고 있습니다.

중국 외 신흥국의 성장도 기대되는 상황입니다. 국제통화기금(IMF)가 21년 1월 26일 발표한 ‘세계경제전망 수정(World Economic Outlook update)’에 따르면 인도가 올해 11.5%, 브라질은 3.6% 성장할 것으로 기대됩니다. 더해 2000년대와 비슷하게 최근 비철금속 및 농산물 가격이 상승세를 보이고 있습니다. 즉, 2000년대 상황이 다시 재현될 가능성이 있다고 추정할 수 있습니다. 그렇다면 해당 시기에 자산별로 어떠한 성과를 거두었는지 확인해 보았습니다.

원자재

<03~07년 원자재 및 미국 달러지수 누적 수익률 비교>

원자재 및 미국 달러지수 누적 수익률 비교
출처 : Bloomberg, 두물머리

2000년대 인플레이션이 발생할 시기 가장 눈에 띈 자산은 원자재입니다. 2000년대 중국이 글로벌 제조공장으로 거듭나면서 수요가 폭증한 결과 2003~07년까지 원자재 가격지수는 200% 넘는 상승을 보였습니다. 대표적인 원자재 자산인 원유(WTI) 역시 유사한 가격 상승을 보였습니다. 반면 달러 인덱스는 해당 기간 동안 20% 넘게 하락하며 원자재와 반대되는 모습을 보였습니다.

현시점 중국은 가공 후 판매뿐 아니라 내수 소비에 대응하고자 다양한 원자재를 수입하고 있습니다. 즉, 비용인상 인플레이션이 나타날 때 원자재 자산이 강세를 보일 가능성이 더욱 높을 것으로 보입니다.

신흥국 증시

<03~07년 주요 증시 누적 수익률 비교>

03~07년 주요 증시 누적 수익률 비교
출처 : Bloomberg, 두물머리

다음으로 원자재를 보유한 신흥국 증시의 강세를 확인할 수 있습니다. 03~07년까지 투자수익률이 가장 높은 증시는 신흥국 지수였습니다. 중국을 비롯해 원자재를 많이 보유한 브라질·러시아와 같은 국가로 구성된 신흥국 지수가 높은 상승을 보였습니다.

특히 중국의 강세가 눈에 띄는데요. 중국의 경우 원자재를 재가공하면서 수출을 확대했고, 이에 따라 높은 경제성장을 이뤘습니다. 중국의 GDP 성장률은 2003년 10.0%로 두 자릿수를 기록했고 2004년 10.1% → 2005년 11.4% → 2006년 12.7% → 2007년 14.2%로 높아졌습니다. 이를 기반으로 증시도 강세를 보였습니다.

중국이 급등하는 기간, 미국 증시는 중국의 절반에 미치지 못하는 상승세를 보였습니다. 금리 인상이 큰 이유로 보입니다. 중국 등 신흥국의 급속한 성장으로 인플레이션이 발생하자 2003년 미국 물가 상승률은 3%대로 높아졌습니다. 이에 미국 연방준비위원회는 2004년 6월 1.0%였던 기준금리를 2006년 6월 5.25%까지 17차례에 걸쳐 인상했습니다. 이에 미국 주식시장의 강세는 제한적이었습니다.

물가연동채와 미국 장기채

인플레이션 시기에 더불어 강세를 보인 자산으로 물가연동채가 있습니다. 물가연동채는 원금이 물가와 연동하여 움직이는 국채로 물가수준을 반영하여 원금을 재계산하고 이자를 산출합니다. 따라서 채권 자산으로 제한적인 변동성을 가지면서 투자금의 실질가치가 보장되는 인플레이션이 예상될 때 적합한 투자자산입니다.

<03~07년 물가연동채, 미국 장기채 누적 수익률 비교>

미국 장기채 누적 수익률 비교
출처 : Bloomberg, 두물머리

같은 기간 미국 장기채 또한 높은 수익률을 기록했습니다. 이는 당시 특수한 상황 때문입니다. 미국이 물가 상승을 잡기 위해 금리를 올렸음에도 시장금리는 기현상이 벌어졌습니다. 당시 미국 중앙은행(Fed) 의장인 그린스펀 역시 이유를 알 수 없어 곤혹스럽다고 밝히기도 했습니다. 이는 당시 중국 등 아시아 국가들이 막대한 외환 보유액을 바탕으로 미국 국채를 사들인 결과였습니다. 이에 당시 미국 장기채도 물가연동채와 똑같이 높은 수익을 기록했습니다.

하지만 이번에 만약 인플레이션이 발생한다면 미국 장기채가 과거처럼 물가연동채같이 높은 수익을 내긴 어렵다고 생각됩니다. 당시 상황은 보편적인 경우가 아니라 아주 특수한 경우이기 때문입니다.

인플레이션 수혜 산업 (에너지, 소재, 인프라, 금융)

마지막으로 인플레이션에 수혜 산업이 당시 높은 수익을 거두었습니다. 원자재 가격 상승 및 거래증가로 인한 수혜를 누리는 에너지산업과 소재 산업이 강세를 보였고 이외 인프라 산업도 큰 폭의 상승을 보였습니다.

<03~07년 주요 산업별 누적 수익률 비교>

주요 산업별 누적 수익률 비교
출처 : Bloomberg, 두물머리

반면 2010년대에 가장 부각 받는 기술업종의 경우 제한된 상승을 보였는데요. 기술주는 먼 미래의 이익을 현재 주가에 반영하기 때문에 이익 할인율인 시장금리가 오르면 주가가 하락하는 경향을 보이기 때문입니다.

인플레이션 발생 시 원자재 가격을 제품 가격에 전이, 즉 “가격전이 효과”에 수혜가 예상되는 소비재 산업은 오히려 부진한 모습을 보였습니다. 이는 소비의 행태가 ‘오프라인’에서 ‘온라인’으로 변화되는 제품가격이 낮아지는 “아마존 효과”가 본격적으로 나타난 결과입니다.

아마존은 세계 최대의 온라인 쇼핑 중개 회사입니다. 하지만 2002년까지 순이익이 적자를 기록했는데요. 하지만 2003년 흑자 전환에 성공한 뒤 2004년 큰 폭으로 늘었음을 알 수 있습니다. 즉, 사람들의 소비 행태가 온라인으로 많이 전환됐음을 파악할 수 있습니다. 이에 기존 오프라인 마트는 타격을 입은 결과, 기존 소비재 산업은 큰 폭의 성장을 보이지 못했습니다.

한편 인플레이션 및 금리 상승 수혜 대표 산업으로 금융업이 꼽힙니다. 은행과 보험 등 금융주는 원자재 가격 상승에 따른 비용 증가의 영향은 전혀 받지 않은 상태에서 기준금리 인상으로 순이익이 늘어날 것으로 예상되기 때문이죠. 하지만 당시 인플레이션이 발생해 이를 잡기 위해 기준금리가 올랐음에도 금융주는 부진한 수익률을 기록했는데요. 이는 앞서 살펴봤듯이 기준금리 인상에도 시중금리가 낮게 유지된 영향입니다.

인플레이션의 판단 기준은?

인플레이션을 대비해야 하는 이유, 인플레이션의 발생 가능성, 인플레이션이 발생할 때 유리한 자산들을 알아봤습니다. 그럼 가장 중요한 인플레이션의 발생은 어떻게 판단할 수 있을까요? 가장 대표적인 지표로 BEI(Breakeven Inflation Rate)가 꼽힙니다.

기대인플레이션의 핵심지표, BEI

먼저 기대인플레이션은 시장참여자들의 향후 물가상승률에 대한 ‘주관적인 전망’을 의미합니다. 기대인플레이션은 경제주체의 임금 협상, 물건 가격, 투자 결정에 영향을 미칩니다. 또한, 경제주체의 소비를 앞당겨 총수요에 영향을 미치게 됩니다.

BEI는 기대인플레이션의 핵심 지표로서 다음과 같이 계산됩니다.

BEI = 10년물 미국 국채금리 – 10년물 물가연동국채(TIPS) 금리

* 물가연동국채 : 원금이 물가와 연동하여 움직이는 국채를 의미합니다. 물가수준을 반영하여 원금을 재계산하고 이자를 산출하기 때문에 투자금의 실질가치가 보장되는 채권입니다. 인플레이션이 예상될 때 훌륭한 헷지 수단으로 활용됩니다.
* 추가내용 : 만약, 시장참여자들이 향후 경제에 인플레이션이 올 것이라고 전망한다면 물가연동국채를 적극적으로 매입하게 됩니다. 이때, 물가연동국채의 수요가 높아지면 물가연동국채의 가격이 상승하고 금리가 하락하게 됩니다. 위의 BEI 식을 보시면, 물가연동국채 금리가 하락할수록 BEI가 상승하게 됩니다.

기대인플레이션은 앞서 설명해 드렸던 수요견인 인플레이션과 비용인상 인플레이션에 모두 영향을 받습니다. 즉, 경제주체들이 이러한 인플레이션이 나타날 것이라고 ‘예상’한다면 기대인플레이션이 상승할 수 있습니다.
실제로, 기대인플레이션의 핵심 지표인 BEI는 실물경제 물가지수(근원PCE 지수)에 대체적으로 선행하는 모습을 보여왔습니다.

<BEI 지수와 근원PCE 지수 추이, 단위 : %>

BEI 지수와 근원PCE 지수 추이

실제, 연준 또한 기대인플레이션을 관리하는 데 주력하는 모습을 보입니다. 연준의 성명서를 보면 기대인플레이션을 유지하기 위해 노력할 것이라는 문구가 분명히 명시되어 있는데, 특히 그 기준을 2%로 잡았습니다. 2%가 그만큼 의미 있다는 것을 알 수 있습니다.

BEI
출처 : 12월 FOMC 성명서

이런 가운데 최근 20년간 기대인플레이션의 핵심 지표인 BEI의 평균은 2%였습니다. 즉, 2%는 실제 경제에서도 의미 있는 수치였다고 진단할 수 있습니다. 이에 불릴레오는 BEI 2%를 인플레이션 여부를 결정하는 중요한 기준 중 하나로 결정했습니다.

<BEI 흐름과 평균 및 하단>

BEI1
출처 : Bloomberg, 두물머리

그리고 BEI의 표준정규분포 범위에 따라 BEI의 하단은 1.5%로 간주합니다. 1.5%는 2000년대 이후 BEI가 하위 10%에 해당하는 수준입니다. 금융위기 및 경기가 급하게 둔화 되는 상황에 BEI가 1.5%를 하회하는 모습을 보였습니다.

인플레이션의 후행지표 PCE

하지만 단순히 BEI가 2%가 넘었다고 무조건 인플레이션이라고 간주할 수 있을까요? 이에 불릴레오는 더 정확한 판단을 위해 BEI와 함께 근원 PCE를 함께 보고자 합니다. 위에서 설명했듯이 BEI는 10년물 미국 국채금리에서 10년물 물가연동국채(TIPS) 금리를 빼서 구합니다. 다만 10년물 물가연동국채(TIPS) 금리는 시장의 상황에 영향을 크게 받을 수도 있습니다.

물가연동국채(TIPS)는 물가수준을 반영하여 원금을 재계산하고 이자를 산출하기 때문에 투자금의 실질가치가 보장되는 채권이기 때문에, 인플레이션이 예상될 때 훌륭한 헷지 수단으로 활용됩니다. 즉, 시장참여자들이 향후 경제에 인플레이션이 올 것이라고 전망한다면 물가연동국채를 적극적으로 매입한다면 물가연동국채(TIPS)의 가격이 상승하고 금리가 하락하게 됩니다. 이 영향으로 BEI는 상승하게 됩니다. 따라서 BEI만으로 인플레이션을 판단하기엔 부족함이 있습니다. 이에 불릴레오는 근원 PCE를 함께 활용합니다.

PCE는 개인소비지출(PrivateㆍPersonal Consumption Expenditure)의 약자로 가계와 민간 비영리기관이 물건을 사거나 서비스를 이용하는데 지불한 모든 비용을 합친 것을 나타냅니다. 즉, 한 나라에 있는 모든 ‘개인’들이 쓴 돈의 총액을 나타내는 대표적인 인플레이션 지표입니다. 미국 상무부 산하 경제분석국(BEA)이 미국 국민의 직전 월 소비를 조사해, 매달 말 발표합니다. 이중 근원 PCE는 변동성이 큰 식료품과 에너지 품목을 제외한 개인소비지출을 뜻합니다.

BEI는 인플레이션에 선행하는 지표로 활용한다면 근원PCE는 개인들이 실제 사용한 비용을 바탕으로 만들어진 지표로서 인플레이션을 확인하는 후행지표로 사용합니다. 과거사례를 보면 선행 지표인 BEI가 2%를 상회하더라도, 후행하는 근원 PCE가 BEI의 상승세를 쫓아가지 못할 경우가 종종 발생했습니다. 이런 흐름이 이어져 차이가 벌어질 경우, 선행지표인 BEI가 하락하는 흐름을 보였습니다.

<BEI와 근원 PCE 차이>

BEI와 근원 PCE 차이
출처: Bloomberg, 불릴레오

대표적인 경우가 2011년이였습니다. 중국정부의 인위적인 경기부양정책에 인플레이션 선행지표인 BEI는 2%를 넘어 2.5%에 다다를 정도로 급등하였지만 남유럽금융위기, 중국의 부채문제가 어우러지며 후행지표인 PCE는 BEI 상승을 따라가지 못하였습니다. 해당시기에 인플레이션 수혜 자산인 원자재와 신흥국 주식의 수익률은 급락 하였습니다.

인플레이션 기대감이 높아졌지만(BEI 상승) 실물경기에서는 인플레이션이 두드러지게 나타나지 않는(PCE는 BEI 상승세 쫓아가지 못함)경우 재차 인플레이션 기대감이 하락하는 현상(BEI 하락)이 나타나는 것입니다. 이를 토대로 BEI가 2% 이상일 경우라도, 근원 PCE가 이를 쫓아가지 않는다면 불릴레오는 저 인플레이션 상황으로 해석합니다. BEI와 PCE의 차이가 정규분포 상단(10%)인 0.8%를 기준으로 설정하였습니다.

불릴레오 알고리즘이 만든 “IF 지수”

시나리오에서 인플레이션의 단계를 결정하는 것은 매우 중요한 사항입니다. 투자 자산군이 달라짐에 따라 수익률에 큰 영향을 줄 수 있기 때문입니다. 따라서 인플레이션을 판단할 수 있는 BEI, PCE에 추가해 불릴레오는 시장의 상황을 더욱 면밀히 해석하기 위해 “IF 지수”를 만들었습니다.

IF 지수는 인플레이션이 발생할 경우 수혜가 예상되는 자산을 활용해 만든 지수입니다. 즉 신흥국증시, 원자재, 물가채권(TIPS), 인프라, 에너지, 소재와 신흥국(중국,러시아,브라질,인도)과 관련된 ETF가격을 가중평균한 지수 입니다. 우리는 IF지수의 5일선과 200일선을 활용하여 인플레이션 자산의 현재 위치를 참고하고자 합니다.

앞서 불릴레오는 자산배분과 퀀트 분야에서 유명한 인물인 메브 파버의 논문처럼 S&P 500의 200일 이동평균선을 활용할 경우 주식시장의 하락을 효율적으로 방어할 수 있는지 검증한 바 있습니다. 결과적으로 200일 이동평균선을 하회할 때 매도를 하는 전략이 단순 보유 전략에 비해 수익률 자체는 낮지만 변동성과 최대손실에서 상당한 개선이 있었음을 알 수 있었습니다.

그럼 “IF지수”를 반영함으로써 어떤 효과가 있었을까요? 인플레이션의 발생 유무를 판단하기 위해 사용하는 경제지표 BEI 및 PCE와 달리 IF지수는 가격지표입니다. “IF지수”는 인플레이션에 대한 시장의 생각을 수혜자산들의 가격을 통해 직관적으로 알 수 있으며 경제지표인 BEI와 PCE 대비 선행한다는 장점이 있습니다. “IF지수” 상승은 인플레이션 수혜자산의 가격이 상승하는 것을 의미하고 이는 시장에서 인플레이션에 대한 기대가 높아지고 있다로 해석 할 수 있으며 반대로 “IF지수” 하락은 인플레이션에 대한 시장의 기대가 낮아지고 있다로 해석 할 수 있습니다.

실제 2018년 말, BEI는 2% 이상으로 인플레이션 기대감이 높은 상황이었지만 “IF지수”로는 인플레이션 강도가 낮아졌음을 파악할 수 있습니다. 이후 BEI는 2%를 하회하는 모습을 보이며 시장에서 인플레이션의 기대감은 낮아지는 모습을 보입니다.

<2017~19년 BEI와 “IF”지수 흐름>

2017~19년 BEI와 “IF”지수 흐름

이렇게 IF지수를 통해 인플레이션 유무를 더욱 면밀히 파악해 세분화하고, 이에 맞는 전략으로 투자한 결과 변동성을 낮추고 최대 손실을 상당히 개선할 수 있었습니다.

BEI, PCE, IF지수를 종합한 인플레이션 단계 세분화

불릴레오는 BEI, PCE에 더해 IF지수를 종합해 인플레이션 발생 여부를 확인, 투자 전략을 마련합니다. IF지수 5일선이 200일선을 상회하는 가운데 BEI가 2% 이상일 경우 ‘인플레이션’으로 정하였습니다.

반면 BEI가 2% 상회하여도 IF지수 5일선이 200선을 하회하거나 BEI와 PCE의 차이가 0.8%보다 큰 상황도 ‘준 인플레이션’으로 간주합니다. BEI가 1.5%에서 2% 사이지만 IF지수 5일선이 200선을 상회하면 ‘준 인플레이션’으로 하회하면 ‘저 인플레이션’으로 간주합니다.

마지막으로 BEI가 1.5% 이하일 경우 ‘디플레이션’으로 판단합니다. 이는 다음과 같이 요약할 수 있습니다.

<인플레이션 발생여부 구분>

IF 지수 BEI 평가
IF 지수 5MA > 200MA BEI > 2% 인플레이션
2% > BEI > 1.5% 준 인플레이션
2% > BEI
and
BEI-PCE > 0.8%
IF 지수 5MA < 200MA 2% > BEI
IF 지수 5MA < 200MA 2% > BEI > 1.5% 저 인플레이션
BEI < 1.5% 디플레이션

 

인플레이션 기준으로 구분한 결과

2003년부터 2020년까지 인플레이션 발생여부 기준을 반영하면 2004년부터 2008년까지는 지속적으로 인플레이션이 발생되었다고 판단하는 반면, 금융위기 이후 최근 10년간은 인플레이션의 발생여부가 혼재되는 모습을 나타내고 있습니다.

<인플레이션 발생여부 추이>

인플레이션 발생여부 추이

[인플레이션 파이터] 몇 명이 투자 중인지 궁금하다면? >

인플레이션 파이터(Inflation Fighter, I.F) 시나리오 전략

불릴레오는 인플레이션이 나타날 경우를 대비하는 시나리오 “인플레이션 파이터”를 준비하였습니다. “인플레이션 파이터”는 인플레이션 단계를 세분화, 각 국면에 적합한 투자자산을 편입하는 전략을 기반으로 알고리즘을 구성하였습니다. 또한 채권형자산인 물가채(TIPS)를 기본적으로 10~15% 포트폴리오의 안정성을 높이고자 합니다.

물가채는 인플레이션 단계별로 폭발적인 수익은 제한적인 반면 물가수준을 반영하여 원금을 재계산하고 이자를 산출하기 때문에 투자금의 실질가치가 보장되는 훌륭한 헷지 수단이기 때문입니다. 하지만 이외 투자자산은 각 국면별로 다르게 편입합니다.“인플레이션 파이터”의 각 국면별 투자 자산군은 다음과 같습니다.

<인플레이션 파이터(I.F) 포트폴리오 세부 구성 및 전략>

편입자산 ETF 명칭 비중
인플레이션 미국증시(나스닥) QQQM 10%
미국증시(S&P500) SPTM 10%
원자재 PDBC 15%
물가채권(TIPS) SCHP 15%
중국 MCHI 상위 2개 신흥국에
각 10% 씩 투자
인도 INDA
브라질 EWZ
러시아 ERUS
인프라 IGF 상위 2개 산업에
각 15% 씩 투자
에너지 XLE
소재 XLB
준 인플레이션 미국증시(나스닥) QQQM 30%
미국증시(S&P500) SPTM 30%
물가채권(TIPS) SCHP 10%
중국 MCHI 상위 2개 신흥국에
각 15% 씩 투자
인도 INDA
브라질 EWZ
러시아 ERUS
저 인플레이션 미국증시(나스닥) QQQM 30%
미국증시(S&P500) SPTM 30%
이머징 지수 VWO 20%
물가채권(TIPS) SCHP 10%
디플레이션 장기채권 TLT 60%
전세계주식 VT 40%

각 국면별 투자자산이 다른 이유는 특정 시기마다 부각되는 자산이 다른 점을 주목한 결과입니다. “인플레이션 파이터”는 과거 각 국면(인플레이션, 준 인플레이션, 저 인플레이션, 디플레이션)이 나타났을 당시 다양한 자산 및 국가의 월평균 수익률을 평균을 내본 뒤 수익률이 높으며 인플레이션과 관계가 있는 자산에 투자합니다.

이를 살펴보기 위해 우선 각 국면을 가장 잘 드러낼 수 있는 시기를 나눠보도록 하겠습니다. 바로 위의 도표 ‘인플레이션 발생여부 추이’에서 살펴본 것처럼 2004년 ~ 2008년처럼 특정 국면이 지속적으로 나타나지 않았더라도, 각 시기마다 두드러지게 나타난 국면이 있음을 알 수 있습니다.

즉 “인플레이션 파이터”에서 구분한 국면을 대표적으로 꼽을 수 있다는 것 입니다. 이렇게 분류해보면  04년 ~ 08년은 인플레이션 구간, 17년 ~ 19년은 준인플레이션, 15년 ~ 17년 저인플레이션이 나타난 대표적인 시기로 간주할 수 있습니다. 2008년 금융위기와 지난해 코로나19 팬데믹 당시를 디플레이션으로 볼 수 있습니다. 해당 국면마다 “인플레이션 파이터”는 전세계 지수(ACWI)대비 성과를 다음과 같이 확인 할 수 있었습니다.

 

<인플레이션 파이터(I.F)와 전세계지수(ACWI) 국면별 시뮬레이션 결과>

인플레이션지수

그럼 각 국면에 부각된 자산과 이에 투자한 결과는 어땠는지 자세히 살펴보도록 하겠습니다.

‘인플레이션’ 구간 전략

<인플레이션 구간 자산별 시뮬레이션 결과 월 평균수익률>

인플레이션 파이터

인플레이션 단계에 평균 이상을 수익을 내는 자산은 중국, 러시아, 인도, 브라질과 같은 이머징 국가와 인프라, 원자재, 에너지와 같은 실물자산 및 산업이 강세를 보였습니다. 따라서 “인플레이션 파이터”는 인플레이션 단계에서는 강세를 보이는 이머징 국가와 인플레이션 관련 산업을 중심으로 포트폴리오를 구성합니다.

인플레이션 파이터 1

인플레이션이 발생한 대표적인 기간은 04년 ~ 08년에는 “인플레이션 파이터”가 시뮬레이션 결과 ACWI 대비 월등한 수익률을 기록했습니다. 해당 시기에 시나리오가 편입한 원자재와 관련산업이 호황을 누렸고, 이에 중국을 비롯한 신흥국이 높은 상승을 보였습니다.

 

‘준 인플레이션’ 구간 전략

<준 인플레이션 구간 자산별 시뮬레이션 결과 월 평균수익률>

준 인플레이션 단계에서는 시뮬레이션 결과 미국 증시(나스닥, S&P500)가 강세를 보였습니다. 또한 저금리에 강세를 보이는 IT와 헬스케어와 같은 산업은 강세를 보인 반면 인플레이션에 수혜를 받는 인프라, 원자재, 에너지 업종은 약세였습니다. 반면 중국과 러시아 인도 브라질과 같은 국가는 여전히 성장성이 높은 모습을 보였습니다.

따라서 “인플레이션 파이터”는 준 인플레이션 단계에서 미국증시 비중을 인플레이션 단계보다 확대합니다. 또한 인플레이션과 상관관계가 높은 산업을 편입하지 않는 대신 신흥국의 비중을 높여 향후 나타날 수 있는 인플레이션을 대비하고자 합니다.

대표적인 준 인플레이션 구간인 2016년부터 코로나19바이러스가 확산되기 전까지, “인플레이션 파이터”는 시뮬레이션 결과ACWI를 소폭 상회하는 모습을 보였습니다. 해당기간 동안 인플레이션 기대가 확대되었지만 미국과 중국의 무역분쟁과 코로나19바이러스 등 예기치 않은 외부변수가 발생한 결과 상승 폭이 제한됐습니다.

 

‘저 인플레이션’ 구간 전략

<저 인플레이션 구간 자산별 시뮬레이션 결과 월 평균수익률>

저 인플레이션 단계에서는 미국 증시(나스닥, S&P500) 강세가 독보적으로 나타났습니다. 따라서 “인플레이션 파이터”는 저 인플레이션 단계에서는 미국증시 비중을 준 인플레이션 단계보다 확대합니다.

반면 원자재와 에너지 업종의 약세가 매우 두드러졌으며, 원자재 강국인 러시아와 브라질도 약세를 보였습니다. 그럼에도 중국은 여전히 높은 수익률을 기록했는데요. 즉 인플레이션이 발생할 때 평균 이상 수익을 내는 신흥국이지만, 나라마다 다른 흐름을 보였음을 알 수 있습니다. 따라서 “인플레이션 파이터”는 저 인플레이션 단계에서는 개별 신흥국 대신 전체 신흥국에 투자하는 이머징 지수를 편입합니다.

<저 인플레이션 구간 시뮬레이션 결과>

대표적인 저인플레이션 구간인 2014년부터 2016년까지, “인플레이션 파이터”는 시뮬레이션 결과 ACWI와 비슷한 수익률을 기록했습니다. 인플레이션이 제한적으로 나타났다 사라지는 과정 속에서도 “인플레이션 파이터”는 시장에 크게 뒤쳐지지 않는 모습을 보여줬습니다.

<저 인플레이션 구간 시뮬레이션 결과>

*인플레이션, 준 인플레이션, 저 인플레이션 당시 부각된 자산 및 성과 등을 살펴봤습니다. 다만 각 구간별로 나눠서 살펴보니, 차이를 한 눈에  확인할 수 있게 세 국면 당시 부각된 자산 및 국가를 표로 정리했으니 참고하시기 바랍니다(APPENDIX 1).

‘디플레이션’ 구간 전략

마지막으로 디플레이션 단계는 BEI가 1.5%를 하회하는 상황으로 이는 최근 20년 동안 BEI의 표준정규분포 하위 10%에 해당될 정도로 극단적인 상황입니다. 2008년 금융위기와 2020년 코로나 위기가 이에 해당되며 해당 시기에는 투자보다는 리스크관리 전략에 집중 장기채와 전세계 증시로 포트폴리오를 구성하여 위험을 관리 합니다.

08년 금융위기 당시 시장과 함께 급락했지만, 투자자산을 바꾸며 안정성을 높인 결과 전세계지수와 비교해 시뮬레이션 결과 하락 폭을 줄일 수 있었습니다.

인플레이션 발생 구간을 세부적으로 나눠 이에 따라 포트폴리오 구성을 변화하는 IF의 전략은 시뮬레이션 결과 최근 20여년간 전세계 지수(ACWI)를 상회하는 성과를 보였습니다. 이를 연도별로 종합해보면 다음과 같습니다.

 


 

“인플레이션 파이터” 시나리오는 코로나19 이후 주식 및 자산시장 폭등 뒤 나타날 수 있는 인플레이션 등장 여부에 주목한 전략입니다. 이미 살펴본 것처럼, 인플레이션이 발생한다면 글로벌 경제 및 금융시장은 큰 변화를 보이기 때문에 새로운 투자기회를 잡을 수 있다고 판단했기 때문입니다.

특히 불릴레오는 현 시점에서 인플레이션이 나타난다면 2000년대와 유사할 수 있다고 판단하고 있습니다. 코로나19 팬데믹에도 홀로 성장을 이어나간 중국과 작년 하반기부터 나타난 원자재 가격의 급등이 2000년대 당시와 비슷한 상황이기 때문입니다. 만약 앞으로 상황이 2000년대와 비슷한 흐름을 보인다면 “IF 시나리오”는 뛰어난 성과를 기록할 것으로 기대됩니다.

반면 2000년대와 비슷하지 않더라도 적어도 시장과 비슷한 성과를 거둘 것으로는 예상됩니다. 이유는 “인플레이션 파이터”가 시장 대비 부진했던 최근 5년은 미·중 무역분쟁 등 외부변수가 강한 상황이었습니다. 2021년은 어떨까요? 지난해 코로나19라는 예측 불가한 전염병이 등장한 지금, 불릴레오는 이보다 더욱 강한 외부 변수가 올해는 발생하지는 않을 것으로 예상됩니다.

즉, “인플레이션 파이터”는 2000년대의 높은 수익률이 기대되는 가운데 적어도 시장과 비슷한 수익률을 기록할 것으로 기대됩니다.

 

APPENDIX 1.

각 인플레이션 국면에 따른 자산별 월평균 수익률 순위

<인플레이션 국면에 따른 자산 수익률 순위 >

월 평균 수익률 순위 인플레이션 준 인플레이션 저 인플레이션
1 브라질 인도 IT
2 인도 금융 나스닥
3 중국 나스닥 금융
4 에너지 IT 다우지수
5 이머징 다우지수 헬스케어
6 인프라 중국 S&P500
7 나스닥 러시아 중국
8 호주 헬스케어 장기채
9 원자재 S&P500 호주
10 소재 브라질 세계주식
11 IT 소재 인프라
12 장기채 이머징 이머징
13 러시아 호주 물가채
14 헬스케어 세계주식 소재
15 S&P500 인프라 브라질
16 물가채 원자재 인도
17 다우지수 장기채 에너지
18 세계주식 물가채 러시아
19 금융 에너지 원자재

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[투자 유의 사항]

– 가입하시기 전에 투자설명서(글로벌 투자백서)를 반드시 읽어 보시기 바랍니다.
– 투자자는 위 금융투자상품에 관하여 당사로부터 충분한 설명을 받을 권리가 있습니다.
– 투자자문계약은 예금자보호법에 따라 예금보험공사가 보호하지 않습니다.
– 투자자문계약은 자산가격 변동 등에 따라 투자원금의 일부 또는 전액 손실이 발생할 수 있으며, 그 손실은 투자자에게 귀속됩니다.
– 과거의 운용실적이 미래의 수익을 보장하는 것은 아닙니다.
– 과세기준 및 과세방법은 향후 세법개정 등에 따라 변동될 수 있습니다.
– 외국통화를 기준으로 하는 해외투자상품에의 투자는 환율변동에 의하여도 원본손실이 발생할 수 있다는 점에 유의하시기 바랍니다.

두물머리투자자문 준법감시인 심사필 제2104-003호 (2021.04.19~2022.04.18)

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