7월 FOMC 의사록을 통해 본 테이퍼링의 가능성과 달러 가치의 향방

지난 주에 7월 FOMC 의사록은 시장을 긴장하게 만들었습니다. 테이퍼링에 대한 의견이 연준 내 위원들 사이에서 분분한 가운데, 의사록에서는 ‘대부분(Most)’의 참여자들이 ‘연내(this year)’에 테이퍼링을 시행해야 한다고 언급되었기 때문입니다.

7월 FOMC 의사록이 발표된 이후, 뉴욕증시와 신흥국 시장이 흔들렸습니다. 더불어, 달러 강세가 촉발되었습니다.

그러나 얼마 지나지 않아 대표적인 매파라고 알려진 댈러스 연은의 카플란 총재가 델타 변이의 영향으로 테이퍼링을 늦출 수도 있다는 발언에 시장은 반등하기 시작했습니다. 달러 가치도 하락했습니다.

연준의 의도는 무엇일까요? 왜 연준 위원들은 자신이 기존에 주장했던 발언을 지속해서 수정하는 것일까요?

이번 포스팅에서는 7월 FOMC 의사록을 간단하게 리뷰하고, 연준이 왜 이러한 커뮤니케이션 방식을 채택하는지를 분석해 보고자 합니다. 이를 통해 달러 가치의 향방을 알아보고자 합니다.

 

1. 연준의 통화정책 목표인 완전고용과 물가안정

물가안정은 충족되었지만 완전고용은 충족되지 않았다

출처 : 7월 FOMC 의사록, page 4~5

[해석]

모든 참여자들(All participants)은 지난 12월에 위원회가 자산 매입 가이던스를 채택한 이후로, 미국 경제가 완전고용(maximum-employment)과 물가안정(price-stability) 목표를 향한 진보를 달성했다고 평가했다.

대부분의 참여자들(Most participants)은 완전고용을 향한 위원회의 “상당한 추가 진전(substantial further progress)” 기준은 아직 충족되지 않았다고 판단한 반면, 물가안정 목표에 대한 기준은 충족되었다고 언급했다.

그러나 소수의 참여자(a few participatns)들은 최근 일시적인 인플레이션 상승과 장기금리의 하락을 봤을 때, 물가안정 목표를 향한 진전에도 의구심을 던졌다.

연준의 통화정책 목표는 ① 완전고용과 ② 물가안정입니다. 이에 기반하여 연준의 자산매입 가이던스(또는 테이퍼링의 조건)는 해당 목표의 “상당한 추가 진전(substantial further progress)”입니다.

이에 모든 연준 위원들은 완전고용과 물가안정에 대해 최근 ‘진보’를 이루었다는 것에 동의했습니다. 특히, 물가안정의 경우, 많은 연준 위원들이 상당한 추가 진보를 달성했다고 평가했습니다.

문제는 고용입니다. 지난 7월 FOMC에서도 언급되었듯이 완전고용의 목표는 어느정도 진보를 이루었지만 상당한 추가 진보에는 못 미치고 있는 것입니다.

2. 연내(this year) 테이퍼링의 가능성

7월 FOMC 의사록, page 5

[해석]

대부분의 참가자들(most participants)은 만약 경제가 예상대로 광범위하게 진전된다면(evolve), 연내(this year)에 자산매입 속도를 줄이기 시작(테이퍼링)하는 것이 적절하다고 판단했다.

왜냐하면 현재 물가안정 목표는 충족되었고, 완전고용 목표는 거의 충족에 가깝기(close) 때문이다.

 

대부분의 연준 위원들은 경제가 예상대로 진전된다면 연내에 테이퍼링을 실시할 수 있다고 언급했습니다. 그러나 향후 경제가 진전되어야만 한다는 조건이 분명하게 명시되어 있습니다.

즉, 향후 7월, 8월에 나오는 고용지표에 따라, 완전고용 목표의 상당한 추가 진전에 대한 연준의 판단이 보다 명확해질 것으로 보입니다.

3. 완전고용의 달성 여부 : 경제활동참가율 회복

연준은 다양한 고용지표를 통해 연준의 목표인 ‘완전고용’을 평가합니다. 고용지표 중 ‘경제활동참가율’은 미국의 구조적인 고용 상황을 다면적으로 보여주는 매우 중요한 지표입니다.

[참고]

경제활동인구 = 실업자 + 취업자
경제활동참가율 = 생산가능인구 / 15세 이상 인구

단기적으로 해당 지표를 통해 노동시장의 노동 공급과 인플레이션 압력을 확인할 수 있습니다. 현재 미국은 노동 수요가 높은 반면, 노동 공급이 낮은 상황입니다. 이는 노동자의 임금 인상과 인플레이션 압력을 유발하게 됩니다(노동수요 〉 노동공급 → 임금 인상).

중장기적으로 해당 지표는 잠재GDP(한 국가의 경제가 생산요소를 최대한 활용하여 달성할 수 있는 생산능력)에 큰 영향을 미치게 됩니다. 노동시장에 노동 공급이 많을 수록 한 국가의 잠재 생산능력은 더 커지기 때문입니다.

연준은 일시적인 노동 수급보다는 미국의 ‘구조적인’ 노동시장 개선을 원할 것입니다. 즉, 경제활동참가율의 회복은 연준의 ‘완전고용’ 목표에 필수적인 요소가 됩니다.

FOMC 성명서와 의사록에도 경제활동참가율의 부진이 빈번하게 언급되고 있습니다. 이는 해당지표가 연준의 완전고용 목표에 상당히 중요하다는 것을 의미합니다.

7월 FOMC 의사록, page 6

​7월 FOMC 의사록, page 10

 

현재 경제활동참가율은 코로나19 이전과 비교할 때, 좀처럼 회복되는 모습을 보이지 않고 있습니다. 이는 연준의 통화정책 긴축을 주저하게 만드는 결정적인 요소일 수 있습니다.

[미국 경제활동참가율 추이]

출처 : Bloomberg, 두물머리

4. 기대인플레이션을 제어하기 위한 연준의 커뮤니케이션

고용시장이 회복되지 않은 상황에서 연준은 왜 테이퍼링을 언급하는 것일까요? 인플레이션 압력 때문입니다.

아무리 대부분의 연준 위원들이 ‘일시적인’ 인플레이션 프레임을 받아들인다 해도, 현재 미국의 인플레이션 수치는 매우 큰 상황(4~7월의 인플레이션 수치는 시장 컨센서스보다 높았음)이며, 이는 경제주체의 장기 기대인플레이션에 영향을 미칠 수 있습니다.

연준이 두려워 하는 것은 바로 이 기대인플레이션입니다. 경제구조가 아무리 디플레이션 요소가 팽배해 있다고 해도 경제주체의 기대인플레이션이 ‘고정’되지 못한다면 인플레이션 불확실성이 높아지게 됩니다.

6월 FOMC 성명서

 

[해석]

몇몇의 참가자(several participants)들은 높은 인플레이션이 지속된다면 장기 기대인플레이션(longer-term inflation expectations)이 적절하지 않은 레벨까지 상승할 수 있다고 우려했다.

지난 6월 FOMC에서 대부분의 연준 위원들은 인플레이션 ‘불확실성(Uncertainty)’을 높게 평가했습니다.

결국, 연준의 최대 관심사는 장기 기대인플레이션이 적절한 수준으로 ‘고정’되는 것이며, 이를 위해 연준이 인플레이션에 전혀 무관심하지 않다는 ‘긴축적인 커뮤니케이션(가령 테이퍼링 언급)’이 필요한 것입니다(실제로 긴축정책을 시행하지는 않음).

즉, 인플레이션 압력이 높아진만큼 이를 제어하기 위한 ‘커뮤니케이션’이 필요할 수 있습니다. 인플레이션이 일시적이라는 프레임을 공고하게 하는 한편, 통화정책 긴축 발언을 통해 경제주체의 장기 기대인플레이션을 안정적으로 유지하기 위함입니다.

그렇다고 긴축 발언에 너무 편중되어 있으면 금융시장이 크게 흔들릴 수 있습니다. 완전고용이 달성되기도 전에 연준이 인플레이션 압력에 굴복하는 모습을 보인다면 연준의 대한 신뢰가 크게 훼손될 수 있기 때문입니다.

따라서, 연준 위원들이 완화적, 긴축적 스탠스의 역할 분담을 하고  균형을 맞추는 커뮤니케이션 전략을 취하고 있다고 해석할 수 있습니다.

5. 달러 환율의 향방

미국의 예상보다 낮은 성장과 긴축정책의 연기는 급격한 달러 가치의 상승을 막는 요인

그럼에도 달러 가치의 상방 압력은 여전히 큰 상황입니다. 미국을 비롯해 세계 경제가 예상보다 둔화할 가능성이 제기(안전자산 선호)되고 있는 가운데, 미국의 인플레이션 불확실성은 다른 주요국보다 높기 때문입니다(인플레이션 압력은 긴축적인 통화정책을 야기).

주요 선진국 중앙은행 중 ECB(유럽중앙은행)는 새로운 통화정책 프레임워크를 발표함으로써 장기적인 완화적 통화정책 스탠스를 구축했습니다. 이는 달러인덱스의 상방 압력을 가하고 있습니다.

[참고 포스팅]
ECB의 새로운 통화정책 프레임워크 리뷰 – 대칭적물가목표제

더불어, 선진국 중 금리인상 가능성이 가장 높았던  뉴질랜드 중앙은행(RBNZ)은 시장의 예상을 뒤엎고 최근 회의에서 기준금리를 동결했습니다. 호주 중앙은행(RBA)도 9월 테이퍼링 연기 가능성을 언급했습니다.

이는 예상보다 약한 경기 회복세와 델타 변이 등으로 중앙은행이 섣불리 긴축적인 통화정책을 시행하는 것이 어렵다는 것을 의미합니다.

연준도 마찬가지입니다. 섣부른 긴축정책은 완전고용이 달성되기도 전에 경기 둔화 가능성을 높일 수 있습니다. 또한, 인플레이션 압력으로 원활한 재정정책이 정치적으로 어려운 상황도 부담을 가중하고 있습니다.

이는 연준의 테이퍼링 이슈가 진행되는 가운데, 달러 가치가 ‘급격하게’ 상승하지 못하는 원인이 되고 있습니다(미국의 예상보다 낮은 경기 회복 + 연준의 긴축적인 통화정책 가능성 낮음). 미국 장기국채금리의 하락은 이러한 매크로 상황을 반영하는 것이라고 해석할 수 있습니다.

[참고 포스팅]
미국 장기 국채 금리 상승 및 하락 요인 ② 연준의 DKW 모델

그럼에도 ‘급격한’ 달러 가치 상승의 가능성이 전혀 없다고 볼 수는 없습니다. 급격한 달러 가치 상승의 조건은 다음과 같습니다(급격한 달러 가치의 상승은 금융시장의 큰 변동성을 야기할 수 있습니다).

① 8, 9월 물가지표가 여전히 높은 수준을 유지하여 테이퍼링 가능성을 높임
② 8, 9월 고용지표의 서프라이즈로 테이퍼링 가능성을 높임
③ 정치적으로 미국 재정정책 집행의 불확실성이 높아져 세계 경제 둔화 가능성 고조(안전자산 선호로 달러 수요 증가)

그러나 위와 반대의 시나리오도 존재합니다.

① 7월의 물가지표는 인플레이션 정점 신호를 보내고 있고, 8, 9월의 물가지표가 안정된 모습을 보인다면,
② 경제활동참가율에서도 확인할 수 있듯이 미국의 고용 사정이 크게 나아지지 않는다면

연내 테이퍼링의 가능성이 낮을 수 있습니다(테이퍼링의 속도도 낮을 수 있습니다). 이는 달러 가치의 하락을 촉발할 수 있습니다.


 

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Written by

Logan (최성원)
두물머리 Quantamental Research 팀 | 필진 글 더보기 >

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