지금의 미국 기술주 상승과 닷컴 버블이 다른 이유 5가지

미국 기술주 산업의 현재와 미래 – 2탄
닷컴버블과 지금의 차이점은?

이전 ‘기술주 산업의 현재와 미래 – 1탄’에서는 지금의 기술주 강세가 2000년대 닷컴 버블과 비슷한 점을 살펴봤습니다. 특히 닷컴 버블 당시보다 더욱 높아진 기술주 비중이 현재 상황이 ‘붕괴’로 이어질 수도 있다는 우려가 커지게 만드는 요소임을 살펴봤는데요.

다만 20년 전과 지금은 상황이 다르다는 분석도 나오고 있습니다. 닷컴 버블 당시와 다른 점을 살펴보는 한편 닷컴 버블 외 지금의 상황과 비슷한 시점은 없었는지, 지금의 상황에 대한 다른 진단은 어떠한지, 마지막으로 불릴레오는 어떤 준비를 하고 있는지 등을 살펴보도록 하겠습니다.

미국 기술주 상승과 닷컴버블의 차이점은?

지금의 미국 기술주 상승은 ‘닷컴버블’ 당시와 똑같기만 한 것은 아닙니다. 5가지 측면에서 자세히 살펴보도록 하겠습니다.

① 상승률

최근 기술주의 상승은 매우 두드러집니다. 그럼에도 최근 5년(2016년 ~ 2020년) 나스닥 지수의 수익률은 157%로, 닷컴 버블 기간 수익률(+441.2%)의 약 1/3 수준에 불과합니다.

<나스닥 연도별 상승률 추이>

나스닥연도별 상승률 추이
출처: Bloomberg, 두물머리

주도주의 주가 흐름을 살펴봐도 이러한 점을 알 수 있습니다. 닷컴버블 당시 핵심 4개 기업(마이크로소프트/델/시스코/인텔) 주가는 버블 붕괴 전 5년여 동안 +2,312% 상승했습니다.
반면 FAANG(페이스북, 아마존, 애플, 넷플릭스, 구글) + 마이크로소프트 주가는 지난 7년 동안 +1,000% 오르는데 그쳤습니다. 주가 상승으로만 보면 최근 FAANG+류 기업들의 주가 상승이 닷컴 버블 국면보다 심하다고 보기는 어려운 상황입니다.

 

② 미국 기술주 실적 & 잉여현금흐름

주식시장의 버블은 실적 상승이 동반되지 않는 주가 급등을 의미합니다. 실제 1995년부터 1999년 말까지 나스닥 지수가 441.2% 급등하는데 반해 동기간 실적은 오히려 순이익 26.3% 감소했습니다.

반면, 최근 5년 나스닥 지수 수익률이 157%를 기록하는 동안 순이익 또한 62.5% 증가했습니다. 즉 최근 나스닥 지수의 실적은 현재 주가 수준을 최소 절반은 설명하고 있다 판단할 수 있는 만큼 버블이라 단정짓기 힘든 상황입니다.

<닷컴 버블 기간 동안 나스닥 순이익 감소>

닷컴 버블 기간 동안 나스닥 순이익 감소

 

<최근 5년 순이익 개선>

최근 5년 순이익 개선
출처: Bloomberg, 두물머리

 

<돈 버는 성장주 증가>

미국 성장주 분기별 순이익 차트
주: 2020~2021년은 컨센서스, 보통주 순이익(GAAP)
출처: Bloomberg, 메리츠증권 리서치센터

잉여현금흐름도 주목됩니다. 2000년 3월 Barron’s지의 ‘Burning up’은 당시 많은 인터넷 기업들이 현금고갈에 따라 단기간 내 파산 가능성이 높다는 점을 경고했었죠.

당시 나스닥 기업들의 유동성을 판단할 수 있는 ‘잉여현금흐름(Free Cash Flow)’ 자료가 2001년부터 존재한다는 점에서 닷컴 버블 당시(1995년부터 2000년) 나스닥 기업들의 현금수준을 직접적으로 판단할 수 없는 상황입니다.

하지만, 2001년부터 2003년부터 나스닥 지수의 잉여현금이 마이너스였던 점을 고려하면 닷컴버블 당시 나스닥 기업들의 현금고갈 가능성은 상당히 높았던 것으로 판단됩니다.

반면, 최근 5년 동안 나스닥 기업들의 잉여현금흐름 수준이 과거 대비 매우 높으며 잉여현금 수익률 또한 높은 수준을 유지하고 있는 상황입니다.

<나스닥 잉여현금흐름과 잉여현금수익률>

<나스닥 잉여현금흐름과 잉여현금수익률>
출처: Bloomberg, 두물머리

 

③ 통화정책 및 재정정책

2000년 3월 Barron’s지의 ‘Burning Up’이라는 보고서와 더불어 미 연준의 금리 인상 또한 닷컴 버블의 트리거로 작용했습니다.

1996년 12월 미 연준 의장이었던 앨런 그린스펀 의장은 주식시장이 ‘비이성적 과열’이라고 발언한 이후 1999년 6월부터 2000년 초반까지 정책금리를 4.75%에서 6.5%로 150bp 인상했습니다.

금리는 나스닥과 같이 미래 가치가 중요한 성장주에 있어 매우 중요한 가치 판단이며, 금리 인상은 성장주 투자 매력을 급격히 악화시키는 요인으로 작용합니다. 성장주는 미래 성장성으로 기업가치(밸류에이션)를 평가 받는데 기업가치를 결정하는 할인율(금리)이 높아지면 기업가치가 떨어지기 때문이죠.

하지만 현재 연준은 코로나발 경기침체로 2022년까지 제로 금리를 유지할 것을 시사했으면 혹시 모르는 물가 부담에 따른 금리 인상 또한 제어하기 위해 ‘평균 물가제’ 또한 도입한 상황입니다.

<미국연방기금금리 추이>

미국연방기금금리 추이
출처: Bloomberg, 두물머리

④ 경기국면 측면

경기국면 측면에서도 닷컴 버블 당시와 현 국면은 뚜렷한 차이점을 보입니다. 2000년 초반 나스닥 지수의 하락은 미국 경기사이클이 하강 국면에 접어들면서 본격화되는데요. 주가 하락이 경기둔화에 일부 영향을 주었지만 역으로 경기 둔화가 닷컴 버블 붕괴를 가속화시키는 중요한 요인으로도 작용했다 분석할 수 있습니다.

그러나 현 경기사이클은 팬데믹 충격에 벗어나 회복국면 초입에 들어서 있습니다. 여러 불확실성 리스크가 있지만 2021년 중 미국 등 글로벌 경기가 본격적인 확장 국면에 진입할 공산이 높다는 점은 주식시장에 긍정적 요인으로 보입니다.

<미국경기선행지수와 나스닥지수>

<미국경기선행지수와 나스닥지수>
출처: Bloomberg, 두물머리

 

<미국 경기선행지수>

<미국 경기선행지수>
출처 : conference-board.org

⑤ 지표

지표도 긍정적인 상황입니다. 코로나발 경기충격에도 불구 주요국 중앙은행과 정부의 통화 및 재정 정책에 힘입어 미국과 중국의 제조업 지표는 작년 4월부터 개선되기 시작했습니다. 5월 중순 이후 주요국 경제 재개가 시작되며 제조업과 서비스업 지표는 빠르게 개선되고 있는데요.

<중국 PMI 및 미국 ISM 추이>

<중국 PMI 및 미국 ISM 추이>
출처: Bloomberg, 두물머리

8월 중국의 광공업생산 및 소매판매가 지표 모두 전망치를 상회했고, 특히 8월 중국 소매판매는 코로나 경기침체 이후 처음으로 전년대비 플러스로 전환했습니다.

ISM과 PMI 등 서베이 지표 개선 이후 중국의 광공업생산 및 소매판매 등 실물지표가 개선되고 있다는 점은 향후 기업들의 실적개선 가능성 또한 높다고 판단되는 부분입니다.

<중국의 광공업생산량>

<중국 광공업생산량>
출처: Trading economics

<중국 소매 판매>

<중국 소매 판매>
출처: Trading economics

코로나 이후 미국의 ISM지표와 중국의 PMI가 개선될 때부터 향후 기업실적 개선 기대는 높았습니다. 이제 서베이 지표를 넘어 소매판매 등 실물지표까지 개선되고 있다는 점은 현재 기업 실적 또한 개선되고 있다는 점을 의미한다고 볼 수 있습니다.

통상 향후 실적전망 추세를 판단할 수 있는 지표는 이익수정비율인데 최근 글로벌, 신흥국과 한국의 이익수정 비율 모두 플러스로 반전을 기록했는데요. 이익수정 비율이 플러스 반전했다는 점은 그만큼 향후 실적개선 가능성이 높다 판단할 수 있는 부분입니다.

<글로벌과 신흥국의 이익수정 비율 플러스 전환 시작>

<글로벌과 신흥국의 이익수정 비율 플러스 전환 시작>
출처: Refintive, 현대차증권

코로나발 경기충격에도 불구 주요국 주가가 연초 대비 상승하며 현재 밸류에이션이 역사적 고점을 기록하고 있습니다. 나스닥 시장의 조정은 유동성에 힘으로 밸류에이션 부담에도 불구 추가 상승을 기록할 수 있었지만 작년 9월 FOMC 및 파월 연준 의장의 발언을 통해 미 연준의 유동성 기대가 약하되며 밸류에이션 부담이 가중되기 때문인데요.

과거 2009년 금융위기 당시에도 유동성 랠리에 따른 주가 반등으로 밸류에이션 수준이 부담이었지만 실적장세가 시작되며 이익추정치가 개선과 함께 밸류에이션 부담 또한 빠르게 해소된 바 있습니다.

<실적장세가 시작되며 이익추정치 변경 이후 PER 급락>

실적장세가 시작되며 이익추정치 변경 이후 PER 급락
출처: Refintive, 현대차증권

현재 연준의 유동성 기대가 낮아지고 있지만 실적개선으로 이익추정치가 상향되면 밸류에이션 부담 또한 빠르게 해소될 수 있을 것으로 전망됩니다.

<기업 이익대비 시총 수준>

기업 이익대비 시총 수준
출처: FRB, Bloomberg, CEIC, 하이투자증권

 


 

닷컴버블이 일어나는 것은 아닌가하는 우려가 심화되고 있는 지금, 현재 미국 기술주 상황이 ‘닷컴버블’과 비슷한 점도 있지만 위에서 살펴본 것처럼 몇 가지 차이점을 지니고 있다는 점에서 닷컴 버블 붕괴와 같은 사태가 재현될 가능성은 제한되어 있다고 판단됩니다.

그럼 ‘닷컴버블’ 말고 현재 시점과 비슷한 때는 없었을까요?

불릴레오에서 조사한 결과, 현재의 미국 기술주 상황이 1920년대와 비슷할 가능성도 있는 것으로 나타났습니다. 영국계 다국적 투자은행인 바클레이스의 제스 스탤리 최고경영자(CEO)는 다보스 어젠다 포럼에서 “이번 코로나19 팬데믹 이후 세계 경제가 1920년대의 초호황기를 재연할 것”이라고 진단한 바 있죠.

 

광란의 1920년대

스페인 독감은 1918년 2월부터 1920년 4월까지 네 차례에 걸쳐 전 세계를 강타했던 전염병입니다. 당시 스페인 독감에 걸린 사람은 세계 인구의 3분의 1인 5억 명에 달했으며 수천만 명의 사망자가 발생했는데요.

아이러니하게도 스페인독감이 휩쓸고 간 후 10년간 미국과 유럽은 경제와 문화적으로 부흥기를 맞이했습니다. 여기에 제1차 세계대전이란 대악재가 함께 사라지면서 소비와 투자 바람이 거세졌고, 주식시장은 연일 호황을 누렸죠. 1920년대를 ‘광란의 20년대(Roaring 20’s)’라고 표현하는 이유입니다.

<다우지수 추이>

다우지수 추이
출처: 전병서 스페셜 칼럼, 하이투자증권

전쟁터가 된 유럽의 교전국들은 미국에서 식량과 탄약, 물자를 사들였고, 미국에서 돈을 빌렸습니다. 이 결과 전쟁 이전에는 채무국이었던 미국은 세계 최대 채권국가가 되었는데요.

일시적인 불경기(1920~1921)가 있었지만 10년간 호황이 지속되었습니다. 그 시대를 ‘광란의 20년대’(Roaring Twenties)라고 불렀습니다. 기업들은 대량생산을 추구했고, 소비자들은 대량소비를 했죠. 미국의 자동차 생산대수는 1919년 165만8천대에서 1929년 458만7천대로 3배 증가했고, 자동차 등록대수는 1919년 4가구당 1.12대에서 1929년 4가구당 3.15대로 팽창했습니다. 가구당 1대의 차량을 소유하는 자동차 대중화시대가 열렸고, 포드자동차는 대량생산을 통해 T형 포드의 가격을 1912년 대당 6백 달러에서 1920년대말에 대당 240달러까지 떨어뜨렸죠.

주식시장도 강세를 이어갔습니다. 경제성장에서 나온 이윤의 상당액, 유럽에서 들어오는 채권상환금이 주식시장으로 흘러들어갔죠. 1920년대말 주식 하루거래량과 주가는 연일 최고치를 경신했죠.

현재와 1920년대 비슷한 점은?

1920년대 당시 안전자산이라고 할 수 있는 파운드화는 팬데믹 진정과 더불어 가치가 하락, 소위 위험자산 선호 현상이 나타났습니다. 최근에도 안전자산이라고 할 수 있는 달러화 등은 약세를 보이고 있는 반면, 주식 및 비트코인 등 위험자산의 강세가 두드러지고 있는 상황이죠.

<스페인 독감 이후 주요 경제지표 추이>

스페인 독감 이후 경제지표 추이
출처: Bloomberg, CEIC, 하나투자증권

 

기술 혁신과 생산성 향상

1차 세계대전과 스페인 독감(1918~20년)으로 매우 암울한 시기 이후 역사적으로 경험하지 못했던 호황 국면이 나타났습니다. 1920년대는 기술 혁신과 기업들의 생산성 향상이 전 사회적으로 확산되던 시기였는데요. 이는 20세기초 ‘2차 산업혁명’이 나타난 결과였습니다. ‘증기’에서 ‘전기’로, ‘인쇄 및 전신’에서 ‘전화/라디오/TV’로, ‘석탄과 철도’에서 ‘석유와 내연기관차’로 바뀌면서 경제와 사회가 급변했죠. 이에 1920년대 노동 및 자본 생산성 증가율은 크게 개선되었습니다.

<1920년대 미국 생산성>

1920년대 미국 생산성
출처: Devine(1983), 유진투자증권

1920년대 노동 생산성과 자본 생산성 증가율은 4~6%로, 그 이전과 이후의 3배 이상을 기록했습니다. 대표 사례가 포드 자동차의 T 모델입니다(1924년). 1910년대 자동차를 1대 조립하는 데 14시간 걸렸지만, 1920년대 포드 자동차는 T모델을 10초당 1대꼴로 생산했습니다. 포드는 생산 라인(Assembly Line)이라는 혁신적인 시스템을 만들었기 때문인데요. 이는 전기와 기계화 영향이 컸죠.

자동차 산업이 호황을 보이자 석유/타이어/고무/유리/도로/주유소 등 자동차와 관련된 산업들이 동반 성장했습니다. 더해 기계화는 새로운 가전 제품 시장을 만들었습니다. 재봉틀/세탁기/냉장고/청소기 등이 개발되며 과거 하인들이 했던 서비스가 대체되었습니다. 이는 주가에도 그대로 반영되며, 주식시장 강세가 나타났습니다. 대표적으로 당시 라디오 및 TV 제조 및 라디오 네트워크를 만들었던 RCA(Radio Corporation of America) 주가는 1924~29년 동안 100배 올랐죠.

<RCA 주가 추이>

RCA 생산성 추이
출처: 구글이미지

지금도 기술 혁신과 생산성 향상이 나타나고 있습니다. 코로나19 에 따른 피해로 민감하게 인식하지 못했을 뿐입니다. 2020년 2분기 미국 시간당 생산 증가율은+4.1%(yoy)로 2010년, 글로벌 금융위기 직후 이후 10여년 만에 가장 높은 수준을 기록했습니다.

<미국 생산성 추이>

미국 생산성 추이
출처: US Census, 유진투자증권

1920년대도 급락

다만 ‘광란의 20년대’ 역시 급락으로 마감했습니다. 1920년대 말부터 많은 미국인이 돈을 벌기 위해 대출을 받거나 가진 돈을 털어 과열된 주식시장에 뛰어들었습니다. 주식 가격은 계속 뛰어올랐지만 1929년 여름부터는 소비가 둔화하고 상품이 창고에 쌓이기 시작했죠. 기업들의 빚이 쌓이자 구조 조정이 진행되고 소비자들의 구매력은 떨어질 수밖에 없었습니다. 미국은 완만한 경기 침체에 들어서고 있는 상황이었는데요.

1929년 9월이 되면서 주식시장이 경기 침체의 영향을 받기 시작합니다. 특히 10월 24일 투자자들이 1290만주의 주식을 내다 팔면서 주가가 폭락하기 시작합니다. ‘검은 목요일(Black Thursday)’로 불리는 날인데요. 4일 뒤인 10월 28일 월요일은 ‘검은 월요일(Black Monday)’으로 불리는데 주가가 12.8% 폭락했고, 다음 날인 화요일엔 11.7% 폭락하면서 미국 주식시장은 대붕괴합니다.

 

구조적 성장 가능성도 존재

역사학자 Peter Turchin(2007)에 따르면, 질병의 확산과 사회(산업)의 변화는 무관치 않다고합니다. 실제 1400년 이후 1차 Pandemic Wave는 르네상스와 종교개혁으로, 2차 Wave는 산업혁명으로 연결됐는데요.

현재가 3차 Wave라면 또 다른 사회의 변화를 야기하고 있다는 점을 의미한다고 볼 수 있습니다. 즉 장기 침체 가능성보다 COVID19 이후 4차 산업혁명 기술진보가 더 빨라질 가능성에 대비해야 할 필요가 있습니다.

<1400년 이후 팬데믹 Wave와 산업/사회의 변화>

<1400년 이후 팬데믹 Wave와 산업/사회의 변화>
출처: Peter Turchin(Modeling periodic waves of integration in the Afro – Eurasian World – System,2007), 메리츠증권

즉 기술의 발전이 야기한 구조적 강세장의 특징은 주가 상승의 기간과 강도가 순환적 사이클을 크게 추월하는 것으로 나타났습니다.

경기 순환적 강세장은 평균 1.1년, 혁신 기술 대중화(Device) 강세장은 평균 6.4년, 혁신 기술 + 인프라 사이클은 평균 9.1년 진행되는 것으로 나타났는데요. 현재는 구조적 성장에 가까운 것으로 진단할 수 있습니다.

<1900년 이후 미국의 순환적 강세장과 구조적 강세장>

<1900년 이후 미국의 순환적 강세장과 구조적 강세장>
출처: Cowles Commission For Research In Economics, CRSP, Refinitiv, 메리츠증권

 

결론

사티븐 킹 HSBC 수석 경제 자문은 “팬데믹 이후 경기와 증시 회복 가능성에 대해선 환호할만하다“면서 “그러나 그 모든 것이 눈물로 끝날 가능성에 대해서도 준비해야 한다”고 경고한 바 있는데요.

불릴레오의  ‘기술주 대첩’이 경기 확장 국면 마지막 버블에 그동안 주식시장을 주도한 업종에 큰 수익을 누릴 수 있는 투자기회가 있다는 점에 착안해 만들어진 시나리오입니다. 즉, 지금의 상승 랠리가 ‘끝날 수도 있다’는 점을 고려하고 있는 시나리오입니다. 따라서 다양한 지표를 활용해 주식시장의 변화를 빨리 감지하고 안전자산 비중을 조절해 안정성을 높이고자 노력했습니다.

다만 과거 일부만 ‘IT주’로 구분되는 것과는 달리, 지금은 아마존같이 유통업체지만 IT 대표주로 분류되기도 하고, 테슬라 역시 자동차업체이지만 IT기업으로 간주되기도 합니다. 또한 과거와 달리 IT주는 허황된 미래를 제시하는 것이 아닌, 실제 제품을 내놓고 소비자들은 이를 구매하며 ‘실적’으로 나타나고 있습니다.

또한 과거의 경험을 토대로 ‘붕괴’를 막기 위한 정부의 노력도 더해지는 상황임을 고려할 때, 현재 상황이 급락으로 쉽게 이어질 것으로 보여지지 않습니다. 코로나19로 묶여있던 구매 욕구가 풀리고, 코로나19 백신 보급을 정상적인 활동 재개가 기대되는 지금, 더해 기술 혁신과 생산성 향상이 지속적으로 보태지는 상황에서 현재는 위기가 아니라 기회로 판단됩니다.

그럼에도 시장의 ‘급락’은 예기치 않게 찾아오고는 합니다. 그런만큼 불릴레오는 안주하지 않고, 시장의 흐름 속에서 미미한 변화라 할지라도 감지해 안정성을 높이고 투자를 이어나갈 수 있도록 노력하겠습니다.

 


 

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Written by

두물머리 Quantamental Research 팀 | 필진 글 더보기 >

시나리오로 계획하며 대응하는 투자, 미국ETF 투자는 불릴레오.

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