물가상승률(PCE)이 최고치임에도 아직 인플레이션 때가 아닌 이유

물가상승률 (PCE) 이 최고치임에도
아직 인플레이션 때가 아닌 이유
– 연준의 새로운 통화정책 소개

‘애프터 코로나’는 코로나19 바이러스로 인한 사회적 변화와 금융시장의 변화에 따라 수혜가 예상되는 산업과 국가에 투자하는 시나리오입니다.

코로나19 사태 이후 예상되는 언택트 및 세계화의 둔화, 제로금리, 저인플레이션 상황이 변화할 경우 ‘애프터 코로나’ 투자 전략의 매력은 감소할 것입니다. 불릴레오는 ‘애프터 코로나’가 더 이상 매력적이지 않을 시기를 인플레이션 변화를 통해 찾을 것이라고 미리 안내해드렸는데요.

즉, 1개 분기 동안 물가상승률 – 근원 PCE 지수(YoY)가 2%를 지속적으로 상회하면 코로나 관련 수혜주의 매력이 둔화될 것이라는 전망하에  시나리오 운용을 종료하도록 알고리즘을 설계하였습니다.

미국 근원 개인소비지출(Core PCE) 지수, 약 20년만의 최고치

연준이 물가를 판단할 때 가장 중요하게 활용하는 지표로 널리 알려져 있는 물가상승률 – 근원 개인소비지출(Core PCE) 지수가 약 20년만의 최고치로 올라섰습니다. 4월 근원 PCE 지수는 전월비(MoM) 0.7% 상승해 예상치 0.6%를 상회했습니다. 전월 기록은 0.4% 상승이었습니다. 더불어, 전년비(YoY)는 3.1% 상승하여 시장의 예상치 2.9%를 상회했습니다.

<미국 근원 개인소비지출 물가지수(전년 대비)>

미국근원소비자지수
출처: Bloomberg, 두물머리

실제로, 2012년에 세인트 루이스 연준 총재는 근원PCE가 연간 2% 이상 상승할 경우 인플레이션 상황이라고 언급한 바 있습니다. 즉, 연준의 타겟 물가지수는 근원 PCE 2%라고 해석할 수 있습니다. 이 기준에 따르면 현재 상황은 ‘애프터코로나’를 종료할 시기입니다.

그러나 ‘애프터 코로나’의 알고리즘을 설계 할 당시, 연준의 새로운 통화정책 기조물가지수의 기저효과 가능성을 반영하지 않았습니다. 따라서, 변화된 통화정책 기조와 매크로 환경을 재해석한 애프터 코로나의 알고리즘의 업데이트가 필요한 상황입니다.

이번 포스팅에서는 연준의 변화된 통화정책 기조를 자세히 살펴보고, 이에 맞는 애프터 코로나 알고리즘에 대한 해석에 대해 덧붙이고자 합니다.

 

1. 변화된 연준의 통화정책 : AIT

AIT(Average Inflation Target)란 2020년 8월 말에 잭슨홀 미팅에서 연준이 공식적으로 도입한 통화정책입니다. ‘일정 기간(some time)’ 동안 물가상승률이 2%를 ‘적절하게(moderately)’ 상회하는 것을 목표로 합니다.

8월 잭슨홀미팅
2020년 8월 잭슨홀 미팅 성명서 발췌

즉 과거에 물가가 상당한 기간동안 상승하지 못했다면, 이를 감안하여 현재 물가가 크게 상승해도 중앙은행이 바로 긴축을 시행하지 않겠다는 것입니다.

그러나, ‘일정기간’, ‘적절하게’라는 단어에서도 알 수 있듯이, 연준은 공식적으로 명확한 기간을 발표하지 않았습니다.

다만, 물가상승률 이 적어도 1년 이상 높은 수준을 유지한다면 인플레이션이라고 유추할 수 있습니다. (2020년 12월 16일 파월 연준 의장은 기자회견에서 “인플레이션이란 물가가 전년에 비해 오르고, 또 전년에 비해 오르고, 또 전년에 비해 오르는 것”이라고 말한바 있습니다.)

따라서 연준은 4월 근원PCE가 연간 3.1%를 기록한 현시점이 인플레이션 상황이라고 해석하기보다 상당기간 근원PCE의 평균이 2%를 상회하는지를 확인하고자 할 것입니다.

 

2. 기저효과

연준이 평균물가목표제를 도입한 배경 중 하나는 올해 3~5월에 물가상승률 의 기저효과를 대비한 것이었다고 해석할 수도 있습니다.

일반적으로 물가상승률 은 전월비(MoM), 전년동월비(전년비, YoY)로 측정됩니다. 즉, 월마다 물가상승속도를 측정하는 방식이 전월비이고, 년마다 물가상승속도를 측정하는 방식이 전년비입니다.

가령, 2021년 4월에 ‘전월비(MoM)’로 물가상승속도를 측정하고자 한다면, 2021년 3월 대비 얼마만큼이나 상승했는지를 측정하게 됩니다.

반면, 2021년 4월에 ‘전년비(YoY)’로 물가상승속도를 측정하고자 한다면, 2020년 4월 대비 얼마만큼이나 상승했는지를 측정하게 됩니다.

더 쉽게 말씀드리면, 전년비 물가상승률 은 12개월 동안 누적된 결과이며, 전월비 물가상승률 은 1개월 동안 누적된 결과인 것입니다.
물가상승률위의 계산식대로 계산하면 통계적으로 ‘착시’가 발생합니다. 즉, 기저효과로 인해 전월비(MoM) 물가상승률 이 하락해도 전년비(YoY) 물가상승률 은 크게 상승하는 현상이 발생할 수 있습니다.

즉, 기저효과를 감안한다면 전년비(YoY)보다는 전월비(MoM) 물가상승률 이 지속적으로 높은 수준을 유지하는가가 인플레이션을 판단하는데 핵심적인 요소일 것입니다.

물론, 4월 미국의 근원 PCE 물가지수는 전월대비 0.7%로 시장 예상치인 0.6%를 웃돌았습니다. 이는 2001년 10월 이후 가장 크게 상승한 수치입니다.

다만, 전월비 기준으로도 기저효과가 상당부분 적용되었다고 해석할 수 있습니다. 가령, 항공요금이나 숙박비 등은 코로나19로 인해 ‘비정상적으로’ 상당히 하락한 상황이었습니다.

즉, 이 가격들이 최근 ‘정상화’되면서 전월비 물가 상승 속도가 빨라졌다고 해석할 수 있는 것입니다.

이러한 기저효과 등으로 인해 인해 높은 물가 상승 속도가 지속될 수 없다는 것이 연준의 입장입니다.

 

3. 4월 근원PCE 발표에도 시장은 잠잠

시장의 예상보다 높은 물가지수의 상승에도 불구하고, 장기금리(미국 10년물 국채금리)는 오히려 소폭 하락하며 채권 시장은 안정적인 모습을 보였습니다.

왜 채권시장은 이러한 모습을 보였을까요?

장기금리(미국 10년물 국채금리)가 소폭 하락한 이유는 채권시장이 이미 4월 근원PCE가 기저효과로 인하여 급등할 것이라고 예상했기 때문입니다.

또한 개인소비지출 증가율이 3월(4.7%)에 비해 크게 하락한 점도 금융시장의 안정을 보인 이유로 판단됩니다.

왜 미국 가계가 소비지출을 줄였을까요? 4월에 개인소득이 약 13.1% 감소했기 때문이라는 해석이 지배적입니다. 3월 초에 대규모 경기부양책이 통과되면서 미국 정부는 가계 1인당 1400억달러 규모의 현금을 지급했습니다. 이는 가계 소득 증가에 크게 기여했고, 소득 증가는 소비 증가로 이어졌습니다.

그러나 4월에는 3월과 같은 규모의 현금지급이 이루어지지 않았습니다. 따라서, 가계의 소득이 감소했고 이는 3월 대비 소비의 감소로 이어졌습니다.

즉, 소득의 감소는 소비의 감소로 이어지고, 소비의 감소는 미국의 성장에 걸림돌이 됩니다. 미국의 성장이 예상보다 저조하게 되면 물가 상승 압력이 낮아지게 됩니다. 이러한 논리로 인해 장기국채 금리가 하락하게 된 것이라고 해석할 수 있습니다.

 

4. 연준의 통화정책 프레임워크 변경 – ‘사전적’ 이 아닌 ‘사후적’

지난 3월 FOMC에서 연준은 통화정책 기조를 바꾸었습니다. 연준의 통화정책이 ‘전망’이 아니라 ‘실제 데이터’에 기반한다는 것이었습니다.

즉, 백신효과와 정책당국의 부양 정책으로 미국의 강한 성장을 기대하면서도, 그 결과와 수치를 ‘직접’ 봐야한다(We’ll have to see it first)입니다.

그리고 현재의 높은 물가지수는 ‘일시적’일 뿐이며, ‘지속적’이라는 근거는 없다는 주장을 반복하고 있습니다.

따라서, 높은 물가지수가 ‘지속’된다면(대략 1년 이상) 연준의 긴축 정책을 시행할 수 있다고 해석할 수 있습니다.

그리고 시장참여자들은 실제 데이터를 보고 연준의 정책기조를 파악할 수 있기 때문에 오히려 연준의 통화정책에 대한 불확실성이 상당히 감소했다고 평가할 수 있습니다.

 

[애프터 코로나] 연준의 새로운 통화정책(AIT) 반영 필요

결론적으로 기존에 ‘애프터코로나’의 알고리즘 중 ‘종료’에 관한 부분이 현시점에 적절하지 않다고 판단됩니다. 특히 현재 상황은 연준의 새로운 통화정책(AIT) 반영 필요합니다. 기존 애프터 코로나의 알고리즘인 “근원PCE 2% 이상, 1분기 지속”으로 코로나19 사태 이후 변화된 상황-언택트 및 세계화의 둔화, 제로금리, 저인플레이션 상황이 종료됐다고 보기에는 어려움이 있습니다.

이보다 미국 근원PCE가 2%를 상회하는 흐름이 지속적인지 좀 더 지켜봐야한다는 연준의 스탠스를 반영할 할 필요가 더욱 커졌다고 생각됩니다.

AIT는  ‘일정 기간(some time)’ 동안 물가상승률이 2%를 ‘적절하게(moderately)’ 상회하는 것을 목표로 한다는 표현에서 알다시피, 연준의 주관적인 판단이 중요할 것으로 판단됩니다. 불릴레오는 연준의 ‘주관적’인 판단을 명확하게 해석하기 위해  꾸준한 리서치가 필요하다고 생각됩니다.

이를 위해 불릴레오는 연준의 공식적인 발표 외에도 미국 각주 연은 총재 발언 및 ​다양한 지표 등을 지속적으로 파악해 제로금리, 저인플레이션 종료로 인한 시나리오의 매력이 감소하는 시점을 적시에 잡도록 노력하겠습니다.

 


 

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Written by

두물머리 Quantamental Research 팀 | 필진 글 더보기 >

시나리오로 계획하며 대응하는 투자, 미국ETF 투자는 불릴레오.

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